币教授：比特币的价值从何而来？

Andrew Urquhart教授是伯明翰大学商学院金融与金融科技教授兼金融系主任。

本文是Coin教授专栏的第八期，我将通过该专栏向Decrypt读者传递加密货币领域已发表学术文献中的重要洞见。本期将探讨比特币的价值支撑。

短短十余年间，比特币已从密码学领域的小众创新演变为市值数千亿美元的全球化交易资产。

但一个根本问题始终存在：比特币的价值从何而来？

它不像企业能产生现金流，不像黄金有实物储备支撑，也没有中央机构为其价值背书。人们为何愿为数字代币支付数万美元？最新学术研究揭示了多重因素。

稀缺性与货币政策

比特币价值的首要支柱是其程序化稀缺性。其供给量严格限定为2100万枚，这一上限由网络共识规则强制执行，被支持者视为抵御通胀的堡垒。

学术研究因此将比特币比作数字黄金。Pagnotta与Buraschi（2018）将比特币建模为去中心化网络，其价值源于用户采用率和网络安全性，这两者都植根于其货币政策设计的激励机制。在他们的均衡框架中，稀缺性对维持长期价值至关重要。

在全球货币扩张的背景下，比特币的稀缺性使其成为抗通胀工具。Kruger、Meyer与Withagen（2022）验证了广为讨论的存量-流量模型与历史数据高度吻合，再次证明稀缺性是比特币价值认知的核心要素。

网络效应与实用性

仅有稀缺性并不足够——比特币的需求源自其点对点数字资产属性，以及人们对未来流通性的预期。

这正是网络效应的体现。Cong、Li与Wang（2021）的Tokenomics模型显示：用户基数扩大将提升比特币价值。这种动态关系解释了为何比特币能历经多次牛熊周期。

此外，Bolt与van Oordt（2016）论证：当用户预期某种虚拟货币能保持价值并被广泛接受时，其价值便会产生。他们的模型量化了这种预期如何稳定比特币等波动性资产。

生产成本与网络安全

比特币的价值还建立在真实的挖矿成本之上。其网络通过工作量证明机制实现安全运维，矿工需消耗电力与硬件设备解决密码学难题。

尽管这一高耗能过程存在争议，但Hayes（2015）等学者证实：生产成本为比特币价格提供了底线支撑。比特币市价很少跌破矿工边际成本，印证了能源投入与网络安全对估值的重要性。

Pagnotta与Buraschi（2018）进一步指出：挖矿激励与网络安全强度对比特币均衡价值的影响，远超过传统供需关系的作用。

投机、情绪与关注度

现实中，比特币价格极大程度受市场情绪驱动。媒体报道或社交媒体热度常引发剧烈价格波动。

Urquhart（2018）与Shen等（2019）的研究表明：比特币价格与网络搜索量高度相关，而交易量又会反向吸引投资者关注。

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Liu与Tsyvinski（2021）同样发现：加密货币收益可通过投资者关注度指标有效预测。与传统资产不同，比特币缺乏宏观经济基本面支撑，因此市场情绪成为主导因素。

宏观角色与资产配置需求

比特币的价值还取决于其在金融体系中的定位。在低利率与法币贬值担忧的背景下，投资者将其视为非主权价值储存工具。Baur等（2018）早期研究显示投资者长期持有比特币的行为模式，这一结论被Jahanshahloo等（2025）后续研究进一步证实。

最新研究重新评估了比特币在投资组合中的作用。Corbet、Larkin与Lucey（2020）指出比特币更接近投机资产而非传统避险资产，但在特定市场条件下可充当弱分散化工具。Ji等（2021）通过时变溢出模型证明：比特币的对冲效果波动显著，在平稳期优于危机期。

结论：代码、社区与信念共创价值

比特币的价值源于工程学与经济学的融合：代码强制的稀缺性、去中心化共识产生的效用，以及情绪、成本与宏观环境塑造的需求。

它同时具备大宗商品、科技股与投机代币的特征。这种复杂性使得传统估值模型难以适用，也正因此令比特币充满魅力。

最终，比特币的价值锚点不在于当下功能，而在于用户对其未来潜力的集体信念。只要这种信念持续存在——辅以实际效用、采用规模与激励机制——其价值便可能长存。

参考文献

Baur, D. G., Hong, K-H., Lee, A. D. (2018). 比特币：交易媒介还是投机资产？ Journal of International Financial Markets, Institutions and Money, 54, 177-189.

Bolt, W., & van Oordt, M. R. C. (2016). 虚拟货币价值论. Journal of Financial Stability, 17, 81–91.

Cong, L. W., Li, Y., & Wang, N. (2021). 代币经济学：动态采用与估值. Review of Financial Studies, 34(3), 1105–1155.

Corbet, S., Larkin, C., & Lucey, B. (2020). COVID-19疫情的传染效应：来自黄金与加密货币的证据. Finance Research Letters, 35, 101554.

Hayes, A. (2015). 比特币生产成本模型. Telematics and Informatics, 34(7), 1308–1321.

Jahanshahloo, H., Irresbeger, F., Urquhart, A. (2025). 显微镜下的比特币. British Accounting Review, 即将出版.

Ji, Q., Bouri, E., Lau, C. K. M., & Roubaud, D. (2021). 加密货币市场的动态关联与整合. International Review of Financial Analysis, 74, 101670.

Kruger, P., Meyer, C., & Withagen, P. (2022). 比特币存量-流量模型有效吗？ Finance Research Letters, 48, 102956

Liu, Y., & Tsyvinski, A. (2018). 加密货币的风险与收益. NBER工作论文No. 24877.

Pagnotta, E., & Buraschi, A. (2018). 比特币与去中心化网络资产的均衡估值. Review of Financial Studies, 31(9), 3498–3531.

Shen, D., Urquhart, A., Wang, P. (2019). 推特能预测比特币吗？ Economics Letters, 174, 118-122.

Urquhart, A. (2018). 什么影响了比特币的关注度？ Economics Letters, 166, 40-44.

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